Tensión financiera en Francia: la deuda soberana oscila entre el rescate y la reestructuración

El rendimiento de la deuda francesa se desacopló de la alemana y hoy inquieta al mercado de bonos soberanos. El riesgo sistémico escaló y temen un efecto dominó. Hay un déjà vu de cómo se salió de la crisis del 2012. Hoy no luce tan factible.

La tasa de interés a 10 años de la deuda francesa escaló a niveles no vistos desde la crisis mundial de las subprime en 2008, en torno al 4,8% anual. Esto, más una delicada situación fiscal (déficit de más de 5% PIB, el mayor en 25 años, y una deuda que supera el 115% del PIB), auguran serios problemas para la cohesión de la Unión Europea (UE). En este marco, el reciente rechazo, por unanimidad, de la Asamblea Nacional al presupuesto propuesto por el gobierno de Emmanuel Macron generó aún más temores en el mercado de bonos soberanos. Ni lerda ni perezosa, la calificadora Fitch le rebajó la perspectiva de estable a negativa.

De ahí que en el mercado ya se preguntan a qué distancia se podría estar de un default francés. Según los analistas, existen muy pocas opciones viables para afrontar un escenario así. Porque permitir que un país de la magnitud de Francia caiga en default socavaría sin duda la confianza internacional en el euro, en un momento en que la mayoría de las economías de la UE se enfrentan a múltiples presiones. Sin embargo, la única forma posible de evitar un default soberano sería un rescate del Banco Central Europeo (BCE). Pero esta opción supondría una enorme carga para Alemania y afectaría gravemente a sus ahorristas. Y si bien el rescate de Grecia en 2010, 2012 y 2015 se consideró una medida necesaria para estabilizar los mercados internacionales y salvar la Eurozona, la perspectiva de tener que hacer lo mismo con Francia podría resultar insostenible.

Hoy los responsables políticos y los participantes del mercado ven un gran potencial de crisis financiera en Francia y pocas perspectivas de una calma duradera. Una combinación nefasta de un parlamento paralizado, el auge populista tanto de la izquierda como de la derecha, una deuda y déficits insostenibles y cierto orgullo nacional, podría sentar las bases para una grave perturbación en los mercados franceses, con repercusiones en la Eurozona y el sistema monetario internacional. Sin embargo, los especialistas también señalan razones para no alarmarse, como la estructura temporal de la deuda soberana francesa y su balanza de pagos equilibrada. Pero la presión de los mercados financieros sobre Francia para que sanee su presupuesto, antes o después de las elecciones presidenciales de abril de 2027, podría convertirse rápidamente en un problema mayor para sus vecinos.

El silencio del BCE sobre la posibilidad de utilizar su instrumento de protección de la transmisión de 2022, hasta ahora sin usar, para ayudar a reducir los diferenciales de los bonos galos respecto de los alemanes, luce comprensible. Según los operadores de deuda, recién cuando el diferencial de rendimiento entre ambos países escale a 300 puntos básicos (hoy está en los 150 puntos) podría verse actuar a las instituciones europeas, incluido el BCE.

Pero, tarde o temprano, si la inestabilidad francesa provoca contagios en otros países de la UE, el BCE se verá envuelto en la contienda política, un desenlace que desea evitar a toda costa.

De todos modos, el ya famoso “cueste lo que cueste” (Whatever it takes) de Mario Draghi en 2012 ya no sería una opción viable ni apropiada, para los especialistas del OMFIF (Foro Oficial de Instituciones Monetarias y Financieras).

Vale recordar que la última vez que los gobiernos europeos se enfrentaron a un desafío financiero fue en 2012 producto de las esquirlas de la crisis financiera mundial del 2008. En esa oportunidad se resolvió mediante una combinación de voluntad política, medidas de los bancos centrales y disciplina fiscal. Los gobiernos que afrontaron el problema lograron superarlo, pero sus poblaciones pagaron las consecuencias: el PBI real de Grecia cayó más de una cuarta parte desde su máximo de 2008 y aún se encuentra un 13% por debajo de ese nivel; Portugal y España perdieron cerca de una décima parte de su producción cada uno e Italia no recuperó su nivel de 2008 hasta 2022. Los recordados PIGS.

Sin embargo, la recompensa fue que los costos de endeudamiento volvieron a bajar, y la combinación de reformas y el apoyo del banco central fue lo que permitió a esos países refinanciar a tasas que podían asumir. Con el tiempo, esto propició una recuperación de las calificaciones soberanas. Una solución bastante dolorosa, pero la correcta para un mejor resultado a largo plazo.

Dado el tamaño de Francia, la opinión generalizada es que una solución similar está descartada. Sin embargo, esto no tiene por qué ser así. En conjunto, los países involucrados en la crisis de 2012 representaban el 31% del PBI de la Eurozona en 2011, mientras que Francia hoy representa el 18%.

Es cierto que Europa ya se ha enfrentado a un problema mayor en el pasado, pero la cuestión hoy no es tanto si Francia podría tomar la medida, sino si la tomaría. El último presupuesto prevé ahorros de 54.000 millones de euros y, sin embargo, solo reduce el déficit del 5,4% al 5% del PBI, basándose en supuestos de crecimiento que el propio organismo fiscal francés considera optimistas. Para mantener la deuda estable con los rendimientos actuales, se necesitaría un superávit primario de algo más del 2% del PBI, y el mejor promedio de Francia en los últimos cinco años desde 1995 está por debajo del 1%.

Luego están las elecciones presidenciales de 2027, donde no se puede descartar una victoria de la Agrupación Nacional y Jean-Luc Mélenchon, desde el otro extremo del espectro político, ya ha planteado la posibilidad de cancelar por completo la deuda pública francesa.

Como señala Richard Woolnough, gestor de M&G, ningún gobierno quiere caer en default, y tener que devolver el dinero es lo que hace que la solución de "Dolor infligido, Fortalecerse" (usando la sigla de los PIGS: Pain Inflicted, Get Stronger) sea la más lógica, por dolorosa que haya sido.

El BCE desempeñó un papel fundamental en la resolución de 2012, pero el apoyo es condicional y, para un país con un déficit que aún se sitúa en el 5% y un presupuesto basado en un crecimiento optimista, Francia no sería necesariamente un candidato obvio. Si otro país de la Eurozona tuviera dificultades, pero sus finanzas estuvieran saneadas, el BCE podría intervenir, pero eso dejaría a Francia en una posición relativamente más vulnerable, lo que podría acentuar aún más la brecha. Además, con la dimisión de Christine Lagarde del BCE en febrero y sin que ninguno de los dos principales candidatos a sustituirla sea francés, el próximo presidente podría ser menos propenso a conceder a París el beneficio de la duda.

Para Woolnough el tiempo dirá cómo evoluciona la situación, pero la estrategia “Dolor Infligido, Fortalecerse” (PIGS, por sus siglas en inglés) es la solución lógica, pero implica superar el dolor. Si la política francesa no acepta esta vía para fortalecerse, entonces quizás la alternativa sea “French Restructuring Of Government Securities” (FROGS): una Reestructuración Francesa de los Valores Gubernamentales, considera el gestor inglés.

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