El secreto de Caputo: por qué sigue tranquilo el dólar mientras se dispara el riesgo país y hasta cuándo puede durar la calma

El "operativo dólar calmo" no pasó inadvertido en el mercado. En medio de la disparada del riesgo país, que tocó los 939 puntos básicos (un alza de 19%) la semana pasada para retroceder en las últimas horas a 859, el tipo de cambio se mantuvo tranquilo antes del feriado XL por la visita del Papa y la cotización minorista cerró el viernes en $ 1.570 con un deslizamiento semanal de 10 pesos (0,6%).

En otras palabras, el mundo se resfrió, pero la Argentina no se enfermó como en otras ocasiones, pese al shock que significó la derrota electoral de Donald Trump, en un contexto de suba de tasas y fortalecimiento del dólar a nivel global, lo que presiona a la Argentina.

¿Cuál fue el secreto de Luis Caputo? Una combinación de medidas discretas dispuestas por su equipo económico.

En concreto, los analistas observaron presiones en el mercado de cambios, pero que fueron contenidas por la intervención del gobierno para estabilizarlo. La principal reacción fue el corrimiento del Banco Central, sumando cinco ruedas sin compras en dos semanas. Cada jornada sin adquirir divisas es menos acumulación de reservas y menos emisión de pesos.

Con el techo de la banda en torno a $ 1.949, el mayorista tocó $ 1.551 el martes pasado y cerró la semana en $1.545 (0,7%). Fue su cuarta suba semanal consecutiva, con una demanda de cobertura en alza en futuros y bonos atados al tipo de cambio (dollar-linked). Este lunes y martes no hubo mercado cambiario por la visita del Papa. Recién este miércoles volverá a operar.

La otra medida vino del Tesoro. Con los pesos que tiene en el Banco Central (BCRA) se calcula que compró US$ 129 millones para completar el pago de intereses de US$ 880 millones al Fondo Monetario. Y con los pesos que tiene el Banco Nación, se estima que compró bonos en pesos por cerca de $ 2 billones para aparentemente ponerle un techo a las tasas.

Donde se notaron las tensiones fue en el mercado paralelo. El contado con liquidación (CCL) se aceleró 1,1% la semana pasada para retroceder el viernes a $ 1.637 tras una supuesta intervención oficial. Este martes, sin embargo, la cotización financiera -que surge del intercambio de bonos- retomó la senda alcista y subía 1,9% a $ 1.669, pese a la mejora en los títulos en dólares que descomprimió el riesgo país.

La tercera vía de acción es la cobertura cambiaria. Según Fernando Marull, el BCRA ya compró US$ 16.000 millones en el año, cumplió la meta con el FMI y tiene "poder de fuego" para 2027. Pero en paralelo vendió US$ 4.000 millones en futuros y US$ 10.000 millones en bonos dollar-linked. Así, casi nueve de cada 10 dólares comprados tuvieron como espejo un dólar de cobertura.

El cálculo implica que, de no haber vendido esos instrumentos que ofrecen a los inversores un seguro de cambio frente a una devaluación, el Banco Central habría comprado solo US$ 2.000 millones. "La demanda de cobertura no desapareció, se desvió del dólar spot. Por eso el dólar sigue tranquilo, por ahora", dijo un informe de FMyA, la consultora de Marull.

La situación empeoró en el segundo semestre. Mientras que en el primero la oferta de la cosecha gruesa y colocación de deuda privada (ON) le permitió al BCRA comprar US$ 11.000 millones con una cobertura de US$ 1.200 millones, durante la segunda mitad del año las compras se redujeron a US$ 5.000 millones con una cobertura de US$ 8.800 millones.

Esto significa que la demanda de divisas se despertó y la cobertura electoral arrancó mucho antes de los comicios del 2027. Marull detectó otro cambio en la demanda de cobertura: las empresas ya no recurrirían tanto a los futuros y dollar-linked, sino que desde agosto empezaron a hacerlo con Bopreal 2027 y Bonar 2027.

La estrategia oficial no es gratuita y enfrenta fuertes limitaciones. La contracara de emitir menos pesos o esterilizarlos mediante colocaciones de deuda implica sostener una política monetaria contractiva que prioriza la estabilidad del dólar por sobre reactivar la economía. Así todo, las tasas cortas en pesos cerraron la semana pasada en alza y la caución a 6 días llegó a marcar 190%.

"Por ahora, para no subir el dólar, dejan correr la tasa de interés. Pero esto tiene un límite porque te estrangula el crédito en pesos, la solvencia pública y el nivel de actividad", dijo Sebastián Menescaldi, socio adjunto de EcoGo. "El tema es que van a tener que emitir pesos para luego poder comprar dólares para cancelar la deuda con el exterior, por eso dejaron correr un poquito el dólar en los últimos días", advirtió.

Por otra parte, el uso de cobertura para postergar la demanda de dólares tampoco es infinito. A medida que las empresas absorben Bopreales o Bonares, los rendimientos se comprimen y pasarán a negativos. Hoy rinden entre 2,72 y 3,73% anual, mientras los bonos en dólares oscilan entre 13,14 y 16,18%. "Cuando esa cobertura financiera se agote, la presión irá al spot", dijo la consultora de Marull.

Según sus estimaciones, el Gobierno utilizó US$ 22.000 millones en cobertura en octubre de 2025, incluyendo dollar-linked, dólar futuro, ventas de divisas por el Tesoro y las compras de pesos de Scott Bessent. En octubre de 2026, la cobertura ya suma US$ 17.000 millones, considerando los bonos duales. En tanto, EcoGo estima que la cobertura vía dollar-linked y futuros ronda los US$ 14.000 millones, cerca de los máximos registrados en agosto.

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