Lo que se dice en las mesas: más presión por un reset, dudas detrás del dólar y últimas apuestas en Brasil

Milei reconoció una economía más floja de lo previsto y crece el reclamo de cambios. Furiase defiende el programa financiero, mientras el mercado discute de dónde saldrán los dólares. Coberturas en las carteras, nuevos socios en la city y un balotaje brasileño que deja menos margen para sorprender.

Luis Caputo y Javier Milei, ante el reclamo de un reset que reactive la economía y despeje las dudas sobre el financiamiento de 2027.

Fiel a su estilo, Javier Milei pasó por Madrid y les aplicó la motosierra a los buenos modales. Calificó a Pedro Sánchez de “impresentable dictador”, “delincuente” y “ladrón”, descalificó a periodistas y hasta llevó a la discusión la evolución del salario mínimo en ambos países. De regreso, lo esperaban los números de la economía argentina, menos sensibles a la provocación. El Presidente debió reconocer que los indicadores vienen peor de lo esperado, aunque cargó la explicación al contexto internacional. En la city ven un mundo que juega para los dos lados. Los mejores precios favorecen los ingresos por exportaciones, mientras las tasas más altas encarecen el financiamiento y el petróleo presiona sobre la inflación. Ese contexto explica parte del cuadro, pero la discusión se concentra, sobre todo, en qué está fallando puertas adentro.

Las pantallas agregan su propia intriga. La actividad está clavada hace meses y todo apunta a una recesión técnica, pendiente de confirmación con el dato de septiembre. Los bonos hard dollar acusan el golpe y el tipo de cambio todavía conserva una calma relativa, aunque el mayorista cerró el jueves en $1.528, récord nominal después de cinco subas consecutivas. Con el riesgo país en 704 puntos, máximos en 11 meses, la discusión pasa por cuál de los dos precios está contando mejor lo que viene. En el Palacio de Hacienda creen que los títulos están demasiado baratos y que el mercado terminará reconociendo los fundamentos. La lectura más incómoda invierte la apuesta: si el crédito en dólares sigue cerrado, sostener la tranquilidad cambiaria puede exigir más reservas o tasas en pesos más altas. Y esa cuenta amenaza con llegar a una economía que ya tiene poco resto.

El rebote de apenas 0,1% del EMAE de agosto, después del derrumbe del 2,8% en julio, dejó al oficialismo con poco para festejar. Tampoco ofreció alivio la tendencia-ciclo (0%), el indicador al que el Gobierno solía recurrir cuando el dato mensual desestacionalizado era incómodo. Para evitar que se confirme una recesión técnica, septiembre necesitaría un salto de 8,5% mensual o deberían revisarse fuertemente los registros anteriores. Una remontada que luce fuera de alcance.

Miguel Ángel Broda puso el foco en el costo de la transición. En Ahora Play, cuestionó los cierres de empresas que podrían evitarse con financiamiento y tiempo para adaptarse. Pasar de fabricar autopartes a abastecer al sector energético requiere capital, además de voluntad. Broda apoya desde la primera hora el cambio de régimen, pero cuestiona una transición que combina apertura, tipo de cambio apreciado y poco crédito para reconvertirse. Por eso propuso bajar encajes y modificar regulaciones bancarias para facilitar los préstamos. “No me pongo colorado al decirlo”, soltó. También vinculó la reactivación con las posibilidades de reelección de Milei. Otro pedido que se repite en las mesas es que el programa financiero deje más claro de dónde saldrán los dólares y cuántos quedarán en las reservas del Central.

Hasta Ricardo Arriazu, uno de los economistas más escuchados por el Gobierno, dejó un diagnóstico incómodo. En el Alvear sostuvo que el agro, la energía, la minería y los términos de intercambio ofrecen condiciones para crecer más del 5%, mientras la economía avanza menos del 2%. El jueves, ante el sector asegurador, aclaró dónde pone el reparo. Apoya la compra de dólares, pero cuestiona que se financie a costa del crédito privado. Con una demanda de pesos que no repunta, advirtió que la absorción de fondos mediante deuda del Tesoro resta financiamiento a la actividad. La discusión pasa por cuánto le cuesta a la economía cada dólar que suma el Central.

En una conversación reservada, una fuente del mercado cuestionó la expectativa de que la energía y la minería terminen arrastrando al resto. “Están jugando con fuego en términos de tensar la transición”, advirtió. Su objeción es más amplia. Cuando las dificultades alcanzan a tantos sectores, atribuirlas a problemas particulares de empresas deja de ser una explicación suficiente. En su lectura, el riesgo país llegó tarde a registrar un deterioro que la economía ya mostraba.

Esa distancia entre exportaciones y mercado interno también aparece en las proyecciones de J.P. Morgan. Mantiene un crecimiento del 1,5% para 2026, con riesgos a la baja y un nivel de actividad 4,4% inferior al máximo de marzo. Para 2027 espera una expansión del 2,5%, impulsada principalmente por un aumento del 11% en el volumen exportado. El consumo privado tendría una recuperación modesta sin una recalibración de la política económica. El banco reconoce algunas señales favorables para septiembre, insuficientes por ahora para despejar esas dudas.

El reset también tiene fecha de vencimiento política. En los intercambios entre economistas aparece una advertencia que apura los tiempos del Gobierno. Si quiere que un cambio de rumbo le rinda en las urnas en 2027, debería empezar a ejecutarlo casi de inmediato. La evaluación más urgente le concede, a lo sumo, un mes más. Después hay que esperar que reaccionen el crédito, la producción y el bolsillo (el salario formal aún pierde frente al IPC en los últimos 12 meses). El riesgo de seguir demorando es que la mejora llegue cuando el votante ya haya pasado factura.

El dato de actividad pesó más que la mejora salarial en la lectura de otro agente del mercado: le cuesta creer en aumentos sostenidos de los ingresos con una economía floja y pérdida de empleo. Y encuentra en los bonos una inquietud que el dólar todavía no refleja con la misma intensidad. La pregunta es cuánto puede durar esa convivencia. Si el Tesoro sigue sin conseguir financiamiento en dólares, incluso en la plaza local, tendrá que recurrir a las divisas del BCRA. En su lectura, esa presión sobre las reservas terminaría exigiendo un tipo de cambio más alto en 2027. El calendario electoral ya traía su propia demanda de cobertura; ahora se sumaría el Gobierno buscando dólares para pagar. Para aliviar esa cuenta, el riesgo país debería bajar lo suficiente como para reabrir el crédito. Una salida que, por ahora, está lejos de verse.

La distancia tiene números: el tipo de cambio real permanece prácticamente donde estaba a comienzos de julio, cuando el riesgo país rondaba los 400 puntos, según 1816. Desde entonces, el GD35 pasó de rendir alrededor del 8,6% nominal anual contra cable a cerca del 12%. El castigo alcanzó a otros soberanos de baja calificación, pero las tasas implícitas entre 2027 y 2028 muestran una preocupación local adicional. La consultora interpreta que los inversores ven recursos para atravesar los pagos de 2027 y contener el dólar en escenarios no extremos. Las dudas crecen desde 2028, cuando cambia la pregunta sobre quién administra y qué políticas mantiene. El mercado sigue cobrando un seguro caro por cruzar el cambio de mandato.

El secretario de Finanzas, Federico Furiase, sostuvo ante el sector asegurador que el programa financiero de 2027 está cerrado y que el mercado exagera el riesgo político. Pero la cuenta incluye colocar u$s5.000 millones en dólares en la plaza local, justamente la ventanilla que genera dudas en las mesas. Recordemos que el AO29 llevaba cuatro licitaciones sin ofrecerse desde el 14 de agosto, tras el encarecimiento del financiamiento.

Si esa vía sigue trabada, queda la alternativa de captar más pesos con deuda y comprarle las divisas al BCRA. Ahí aparece otra factura posible. Si el Tesoro necesita pagar un premio creciente para atraer esos fondos, puede terminar encareciendo también el crédito privado. La tensión podría sentirse en las tasas antes que en el dólar y sumar un freno a la actividad. Una baja de encajes liberaría liquidez, pero no garantiza que llegue a las empresas. Si se abre la canilla, habrá que ver quién consigue primero el vaso.

El superávit fiscal y la oferta comercial de dólares dan margen, aunque comprar divisas y conservarlas no son la misma cuenta. Caputo también busca sumar previsibilidad por el lado político. Según cuentan fuentes cercanas al Gobierno, insistió ante Karina Milei en la necesidad de acuerdos con aliados. Gobernadores y Presupuesto entran en una negociación que las mesas siguen por su efecto sobre la continuidad del programa después de las elecciones.

La discusión ya tiene traducción en las carteras. El premio real por quedarse en pesos frente a los instrumentos en dólares se comprimió desde agosto y algunos brókers recomiendan empezar a dolarizar una parte. Y ponen la lupa sobre el Bonar 2028 (AO28) y lo comparan con el bono CER TZXO7 hasta octubre de 2027. Según esos cálculos, el dólar, medido en términos reales, no necesitaría subir demasiado para inclinar la cuenta a favor del AO28 si este conserva su paridad. Con menos premio por quedarse en pesos, la cobertura empieza a ganar atractivo aun cuando falta un año para las elecciones.

Por otro lado, BAVSA conserva preferencias en pesos: menciona al CER TZXM7 y al TAMAR TMF27 entre las alternativas cortas. Galicia encuentra oportunidades en duales para perfiles más agresivos. Incluso los bonos cortos en dólares tienen letra chica. En las mesas, calculan para el AO27 una tasa cercana al 2,9% contra MEP y del 8,6% contra cable, por la diferencia entre ambas cotizaciones. Las restricciones cambiarias también generan demanda de títulos que permiten cobrar dólares al vencimiento. Esa demanda comprime rendimientos y puede distorsionar la tasa implícita entre 2027 y 2028. No todo el diferencial refleja riesgo electoral, describen desde 1816.

Mientras tanto, en la City también hay quienes buscan ampliar sus negocios. Grupo ST puso en marcha Red Capital, una iniciativa de private equity que reúne al grupo que preside Pablo Peralta con Juan Marotta, expresidente y CEO de HSBC Argentina y Sudamérica, y Diego Salaverri, abogado especializado en fusiones y adquisiciones. Según trascendió, el proyecto lleva varios meses de preparación y ya comenzó a operar. La movida sigue la estrategia del grupo de incorporar socios con experiencia para abrir nuevas áreas de negocio.

En otras oficinas, las cuentas pasan por achicar estructuras. Según pudo saber este medio, durante octubre hubo nuevas desvinculaciones en instituciones del mercado de capitales y bancos privados de primera línea, aunque todavía no hay una cifra consolidada de los recortes. La expansión convive con el ajuste en una city que también redefine sus estructuras al ritmo de la digitalización, la inteligencia artificial y una menor necesidad de sucursales.

Esta semana, Brasil ganó lugar entre las consultas de los inversores. “Están todos con Brasil y me piden todo”, resumía uno de los mensajes que llegaban desde la city. El interés cruza la frontera, aunque acertar el ganador puede no alcanzar para hacer un buen negocio. A días del balotaje del domingo, Datafolha ubicó a Flávio Bolsonaro y Lula empatados en el 50% de los votos válidos. AtlasIntel también mostró una reducción de la ventaja del opositor, de 5,4 a 2,2 puntos. Las apuestas conservan un favorito claro. En Polymarket, la probabilidad implícita de triunfo de Flávio bajó del 89% del 10 de octubre a alrededor del 78%. Encuestas y apuestas miden cosas distintas, pero la distancia deja una advertencia para las carteras. Cuanto más se descuenta un ganador, más puede costar que las urnas elijan al otro.

Con una victoria de Flávio incorporada como escenario base, algunos operadores encuentran menos atractivo en apostar exclusivamente al resultado electoral. Mantienen su posición y ven valor de largo plazo, apoyados en la posibilidad de una reforma fiscal que permita bajar las tasas reales y mejorar las valuaciones. Pero ese recorrido exige acuerdos y ejecución después de ganar. La foto del domingo puede dar impulso; para sostenerlo habrá que gobernar.

Para jugar ese escenario, CIMA señala a las acciones de Cyrela, por la sensibilidad del negocio inmobiliario a las tasas, y a las de Equatorial, por el peso de su deuda vinculada a referencias locales. El EWZ ofrece una exposición más amplia a las acciones brasileñas. Son alternativas para apostar a una mejora que llevará tiempo, con una elección por delante que todavía puede alterar el precio de entrada.

En Wall Street, esta semana se encareció el seguro contra quedarse del lado equivocado de los bonos. Las opciones para cubrirse ante nuevas subas de los títulos del Tesoro alcanzaron su mayor costo desde marzo, mientras el rendimiento a diez años perforó el 5% por primera vez en aproximadamente un mes. Una operación sobresalió entre las pantallas. Unos 65.000 contratos, con una prima cercana a u$s7 millones, apuntaron a una tasa del 4,6% en un mes. Hay dinero puesto en ese movimiento, aunque todavía no sea la apuesta de todos.

El petróleo en alza, las dudas sobre la cuenta de la inteligencia artificial y la crisis fiscal francesa empujaron la búsqueda de refugio. También ayudaron quienes estaban vendidos en bonos y salieron a recomprar. Cuando toca desarmar una apuesta, la urgencia de unos alimenta la ganancia de otros.

BlackRock pone un filtro a la tentación de comprar todo lo que paga más. Una tasa puede subir por la competencia global por captar fondos o por una mayor desconfianza hacia el deudor. Francia tiene bastante de lo segundo. La gestora mejoró su visión sobre los bonos del Tesoro estadounidense, con preferencia por los cortos, y encuentra oportunidades en deuda de emergentes en moneda local, especialmente latinoamericana. Hay rendimientos para elegir, pero conviene mirar quién firma antes de entusiasmarse con el cupón.

Una baja de tasas en Estados Unidos vendría bien, pero de poco sirve si acá sigue subiendo el riesgo país. Esa es la cuenta que miran en las mesas. Conseguir los dólares para pagar 2027 sigue siendo una preocupación. Que la economía arranque es la otra. Falta un año para las elecciones, pero el crédito, la inversión y el empleo necesitan tiempo. Por eso se apura el pedido de reset. El Gobierno confía en que el mercado terminará dándole la razón. El problema es que el votante no cobra en fundamentos.

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