EEUU: las tasas largas suben por las nubes, pero no hay una crisis de deuda sino una economía que crece al rojo vivo
La tasa de diez años, la más relevante, rasguñó 5,22%, una altura que no visitaba desde 2007. El problema es el dominó.
Los bonos, al final, protagonizaron su berrinche. El temido tantrum se produjo mal que le pese al secretario Scott Bessent, quien lo soportó sin chistar. Entre miércoles y jueves, las tasas saltaron 20 puntos base en un vertiginoso ascenso. Fue un tsunami a lo largo de la curva de rendimientos del Tesoro. La marea subió compacta. Toda la curva, desde los tres años hacia delante, rebasó 5%. El viernes, un leve reflujo dejó ese umbral vigente recién a partir de los bonos de siete años. La tasa de treinta años rozó 5,50%, como no acontecía desde 2004, cuatro años antes de la crisis de Lehman. La de diez años, la más relevante, rasguñó 5,22%, una altura que no visitaba desde 2007. El problema es el dominó. Así, la tasa de hipotecas a 30 años – que era 6% en febrero - se elevó a 7%.
Cuando Bessent alzó su queja en agosto – los bonos no están reflejando bien los fundamentos, dijo – la tasa de diez años acechaba 4,75%. Su intervención, a través de sucesivas recompras de deuda vieja, no evitó que las tasas largas trepasen casi medio punto porcentual. Y Bessent hizo bien en aceptarlo. Dos pobrísimas subastas en el vientre de la curva – a cinco y siete años – rompieron el dique de contención. Si quiere mitigar los daños deberá podar la próxima refinanciación trimestral de deuda (y aumentar las colocaciones de letras de corto plazo o achicar el saldo de la caja del Tesoro en la Fed). Aunque lo más apropiado será aflojarle la marca a Kevin Warsh y permitir que la política monetaria responda sin injerencias. En todo caso, la política fiscal, que sí es tarea suya, le ofrece un terreno amplio para inmiscuirse. Pero, desde que Elon Musk dio las hurras y abandonó la motosierra, nadie se preocupa por obturar la sangría en las cuentas públicas.
¿Qué fue lo que pasó? ¿Estamos delante de una crisis? No. Enfrentamos una bonanza. Y, por cierto, exuberante. ¿No estalló, acaso, la crisis inexorable de la deuda pública? Tampoco. Aunque, a simple vista, parezca evidente. Lo que anida detrás del salto de las tasas de interés no es un fin de fiesta. Todo lo contrario: es el auge increíble de la inteligencia artificial (IA) y del gasto de capital para desarrollar el negocio. No prevalece el shock negativo de oferta (que es muy potente en la energía y otros insumos críticos). Las tasas en ebullición reflejan una expansión de la demanda que se desborda. En otras palabras, lo que impulsa a la curva de bonos por encima de 5% no es la fiesta que se acaba. Es la que se prolonga, y aumenta sus decibeles. De ahí que el Nasdaq sea capaz de navegar el temporal y estrenar récords con la naturalidad de quien camina y masca chicle. Por eso los spreads crediticios se redujeron 100 puntos base desde marzo. Por caso, el diferencial de rindes entre los bonos basura (con calificación B) y los títulos del Tesoro.
Es fácil rastrear el disparador del torbellino que se inició el miércoles. El informe PMI de S&P Global (antes, Markit Economics) tuvo la culpa.
“El crecimiento alcanza su ritmo más rápido en más de cinco años y la creación de empleo se acelera”, señala. “Pero también se intensifican las presiones inflacionarias ante el fuerte aumento de los costos”. Se trata de información todavía humeante, recopilada entre el 10 y el 22 de septiembre. La actividad ruge. Aunque el precio del diesel sea prohibitivo o escasee la mano de obra especializada. “Para poner en contexto el fuerte repunte, y dejando de lado el aumento repentino de la demanda tras la reapertura de la economía después de los confinamientos por la pandemia, la reciente mejora de la actividad empresarial es la mayor registrada desde principios de 2015”. Y es generalizada: participan la industria manufacturera y los servicios, sin distinción. En ese marco, S&P Global proyecta un crecimiento del PBI en torno a 5% (mientras estima 4% para el trimestre en curso).
Las empresas no dan abasto para atender a tiempo todas las órdenes que reciben debido a los estrangulamientos de la oferta, “de los más severos en los casi veinte años de registros”. Ese rezago en el cumplimiento garantiza que la producción deberá acelerarse también, incluso si la demanda se mantuviese estable. Y a la par indica que las compañías están adquiriendo capacidad de fijación de precios, “una preocupación (cuando se piensa) en el horizonte de la inflación”.
El panorama se completa así con una descripción vívida de las presiones en ciernes. “Los costos de los insumos se dispararon en septiembre al ritmo más acelerado de los últimos cuatro años; los de combustible y transporte registraron fuertes alzas debido al aumento de los precios del petróleo durante el mes, lo que intensificará aún más la presión alcista sobre los precios de venta y la inflación en los próximos meses”. Como se mire, cartón lleno.
No hacía falta más para encender el turbocompresor de los bond vigilantes. Pero hubo más. Dos malas subastas de bonos del Tesoro, a cinco y siete años, en la zona intermedia y no en la más filosa de la curva, propagaron la alarma. Y un coro de voces de la Fed abogando todas ellas por más rigor monetario sazonó la liturgia. La lista es particularmente larga: los presidentes de distrito Musalem, Goolsbee, Collins, Kashkari, Paulson, Hammack y Williams. Y suma un único gobernador, Michael Barr. Desde que Warsh impulsó la primera suba de tasas desde 2023, la Fed ya no luce dividida. Tomemos como muestra lo que dijo Barr: “En mi escenario base, es probable que se requieran nuevos ajustes de política para garantizar que la inflación descienda hasta el objetivo en un plazo adecuado”. Ninguno puso en duda la próxima suba de tasas. ¿Toca ahora, a fin de octubre, días antes de la elección, o en diciembre? Esa es la cuestión. El informe PMI, desde ya, aconseja apurar el tranco.
La economía está al rojo vivo. La inflación hace años que retoza por encima de la meta de 2%. Y las presiones recrudecen. ¿Qué es lo que más enerva a las tasas largas? ¿Cuál desmesura: la del crecimiento o de la inflación? La respuesta es tajante. Desde que comenzó la guerra en Irán el 27 de febrero, las tasas de diez años escalaron 120 puntos base. Las tasas reales de interés explican 110 pbs. La inflación esperada (implícita en las cotizaciones) contribuyó apenas con 10 pbs. La prima de inflación es volátil, sí; pero permanece dentro de un rango estable desde 2023. Carece de tendencia alcista. No sugiere, por ende, el fin del régimen monetario creíble. Lo que trepa sin descanso, y de mucho antes, son las tasas reales. Primero, porque enterró la hipótesis del estancamiento secular. Pero, después y en su recorrido reciente, porque hace un seguimiento puntilloso de la pujanza de la economía real asociada a la bonanza de la IA. Y de sus necesidades crecientes de financiamiento. Esta semana la relación pari passu fue muy visible. El informe PMI reveló el “crescendo” de la actividad, y las tasas aceleraron bruscamente su marcha. Es que ya no existe un exceso de ahorros como años atrás. La ecuación se revirtió. Y si la IA requiere más y más recursos, y los ahorros son limitados, hay que racionarlos por la vía de mayores tasas.
Teléfono para los bond vigilantes, que atendieron en el acto, y para la Fed. El miércoles la curva del Tesoro escaló como si fuera un bloque homogéneo. El jueves, la tasa de dos años no se movió. Y lo que trepó con ganas fue la parte más larga. Así, la curva volvió a empinarse. Esa es una llamada personalizada dirigida a la Fed. Recordemos que Warsh se durmió en julio y la brecha entre la tasa de dos años y fed funds se estiró a 93 puntos base. El banco central aumentó fed funds 25 bps luego y redujo el “retraso”. Pero con la economía vibrante, la brecha volvió a estirarse a 87 bps y no le quita presión. Conviene anotar también que desde que Bessent anunció el “salvataje” de los bonos largos, sus tasas subieron casi el doble que la maniobra de la Fed. Y, por último, la brecha entre la inflación actual y la inflación esperada a diez años merodea los 100 puntos base. La obsesión de los altos funcionarios de la Fed es comprensible. Necesitan que las expectativas se mantengan estables (en torno a 2,20% - 2,40%) y no descarrilen. O habrá que sumarle, a mano alzada, y como mínimo, esos 100 puntos base a las tasas que rigen hoy. Son las tres perlas que deslizó el mercado de bonos. Y ahora que Warsh canceló la forward guidance de la Fed, son los bonos los que la proveen con creces.
Siempre hay algo que se rompe en los mercados financieros cuando las tasas de interés se elevan con rapidez. Es un dictum conocido. Ya vimos que no hay una crisis por detrás del rally de las tasas. Pero el drama bien puede estar por delante. Quizás la curva se cubrió y ajustó en demasía, pero la Fed recién comienza. Y la fe en la IA hoy se despliega a prueba de suba de tasas. En consecuencia, son los sectores sensibles, como la vivienda, y los más distantes de la IA los que sufrirán el “crowding out” aunque no ejerzan presión inflacionaria ni sobresalgan por su vigor económico. Ayudaría, por supuesto, que se descompriman otros factores ríspidos, como la guerra en Irán y la escasez de energía, pero no puede contarse con ello. Irán se mostró muy interesada, pero esta vez fue Trump quien rechazó el acercamiento. Y la Casa Blanca promete redoblar su belicosidad después de la elección del 3 de noviembre. Cómo descartar, en este berenjenal, que nada importante se fisure o literalmente se haga añicos. Imposible.
Wall Street sorprende, entonces, por su gran fortaleza. ¿Cómo entender la resiliencia del S&P 500? ¿O la osadía del Nasdaq al estampar un nuevo récord en una semana tan revuelta? No es muy arduo, tampoco. El auge de la IA moviliza a la economía real, la rentabilidad extraordinaria de las compañías y las tasas de interés. A todo ello, no solamente a las tasas. Y lo hace en ese orden. Las ganancias por acción del S&P 500 prometen crecer 29% interanual en el trimestre (lo que sería el tercero consecutivo por encima de 25%). Y 32% en 2026. El propio informe PMI que sacudió a los bonos convalida las razones del mercado bull. La economía es una tromba. No le importan las cruzadas a contramano de la Administración Trump. Tampoco su suerte electoral. Hasta el dólar saca fuerzas en un mar de negligencia. La película de fondo es otra. La fiebre de la IA escribe el guión. Esa es, pues, la exuberancia que Wall Street debe temer. La Bolsa vadea indemne los obstáculos porque cabalga sobre su lomo. Y, por lo visto, a pesar de todos los peligros, incluso el riesgo de extinción de la especie, su sostenibilidad no es un interrogante que hoy le quite el sueño.
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