La última reforma de la CNV y el mercado de capitales que siempre quisimos tener

Llevo más de treinta años asesorando emisiones en el mercado de capitales argentino. Fui parte de los equipos que cerraron algunos de los IPOs y follow-ons más relevantes de la Argentina de compañías cuyas acciones cotizan en NYSE y NASDAQ. Y puedo decir, con la experiencia de haber visto el proceso desde adentro, que el paquete normativo que la CNV acaba de aprobar (esto es, las Resoluciones Generales 1145 a 1150/2026) es la reforma más significativa que ha experimentado nuestro mercado desde la sanción de la Ley 26.831.

Lo digo no solamente con entusiasmo sino porque conozco el costo real del modelo que se está reemplazando.

Cuando una empresa decidía salir al mercado de capitales, lo primero que escuchaba de sus asesores legales (o sea yo) era una frase que funcionaba como vaso de agua fría: "El proceso va a llevar entre tres y seis meses, a veces más". Ese plazo no era una anomalía ni una mala práctica: era la consecuencia lógica de un sistema construido sobre la premisa de que el regulador debía revisar y aprobar cada emisión antes de que llegara al mercado.

En teoría, esa supervisión ex ante protegía al inversor. En la práctica, las empresas que podían absorber ese costo (en tiempo, en honorarios e incertidumbre) eran pocas, si las había. Las medianas y pequeñas, sencillamente, no llegaban. O buscaban financiamiento bancario a tasas que el mercado de capitales hubiera podido mejorar.

He visto empresas desistir de una emisión porque la ventana de mercado se cerró mientras esperaban la autorización. He visto CFOs frustrados que no podían explicarle al directorio por qué la decisión de cuándo emitir la tomaba un expediente administrativo en lugar de ellos.

El nuevo régimen es un cambio de paradigma. El modelo anterior era de autorización: la CNV revisaba, evaluaba y aprobaba. El nuevo es de filing: el emisor presenta, asume responsabilidad y sale al mercado. El control no desaparece ya que la CNV conserva íntegras sus facultades de supervisión, fiscalización y sanción, pero sí se desplaza en el tiempo y en el sujeto. En lugar de un regulador que aprueba ex ante, tenemos emisores, colocadores y asesores legales que responden ex post por la calidad de la información que se presenta al mercado.

Esto es lo que hacen los mercados más desarrollados del mundo. Es el modelo de la SEC y de tantos otros países. Y es también, el modelo que permite que una PyME pueda emitir una obligación negociable con la misma agilidad que hoy tiene un emisor recurrente de primer nivel.

Las cifras son elocuentes: para emisiones de hasta 100 millones de UVAs (equivalentes a unos 130 o 140 millones de dólares al valor actual) la autorización opera de pleno derecho desde el momento de la presentación. Para montos superiores, la automaticidad rige si la colocación se dirige exclusivamente a inversores calificados, cuyo umbral de calificación se redujo además de 350.000 a 200.000 UVAs.

¿No se debilita la protección del inversor cuando se elimina la revisión previa? La respuesta es no, pero la pregunta merece una respuesta más elaborada.

El nuevo régimen exige estándares de disclosure equivalentes o superiores a los del Régimen General. El emisor no simplifica su prospecto: lo firma con la misma responsabilidad legal que antes, y esa firma tiene consecuencias civiles y regulatorias.

Lo que desaparece no es el estándar de información; es el trámite burocrático que intermediaba entre la documentación y el mercado. El cambio que se propone va más lejos: obliga a advertir expresamente a los inversores cuando los colocadores no cuenten con asesores legales independientes. Es una norma pequeña en extensión y enorme en consecuencias: define un estándar de transparencia sobre la estructura de asesoramiento que el mercado argentino no tenía explícito. La protección del inversor no depende de cuántos meses tarda la CNV en aprobar un prospecto. Depende de la calidad de la información que ese prospecto contiene y de la responsabilidad efectiva de quienes la suscriben.

Durante años, el debate sobre el desarrollo del mercado de capitales argentino tuvo un sesgo: se hablaba de emisores grandes, de bonos soberanos, de instrumentos sofisticados. El universo de empresas que podían acceder efectivamente era, en los hechos, muy acotado, y aún para éstas nada simple.

Esta reforma cambia esa ecuación. Un productor agropecuario que quiere securitizar su flujo de commodities, un desarrollador inmobiliario que busca capital para un proyecto residencial, una empresa industrial que necesita financiar capital de trabajo: todos ellos tienen ahora un camino regulatorio práctico.

La ampliación del régimen de tokenización (que la reforma extiende a todos los valores negociables emitidos bajo regímenes automáticos) agrega una capa adicional: los activos financieros argentinos pueden ahora representarse digitalmente con la misma agilidad con la que se emiten. La extensión del sandbox regulatorio hasta fin de 2027 da certeza a los proyectos que están construyendo ese ecosistema.

Sería cómodo terminar este artículo celebrando la reforma sin más. Pero hay algo que los abogados de mercado de capitales debemos decir con claridad: este nuevo modelo nos exige más, no menos.

Cuando el regulador aprobaba ex ante, había una red de contención implícita. Si la CNV autorizaba, algo de validación institucional existía. Ahora esa red desaparece. Los asesores legales que suscriban documentación bajo el nuevo régimen asumen una responsabilidad directa y sin intermediarios sobre la calidad de esa documentación. Eso requiere protocolos de due diligence más rigurosos, matrices de responsabilidad más claras entre el emisor, el colocador y el asesor, y una cultura profesional que entienda que el filing automático no es un cheque en blanco sino una responsabilidad que se ejerce en tiempo real.

Es, en definitiva, el modelo en el que los mercados maduros operan desde hace décadas. Bienvenida sea la exigencia. Treinta años atrás, cuando empezaba a trabajar en mercado de capitales, el mercado argentino tenía el potencial de convertirse en un centro regional de financiamiento. Ese potencial nunca se realizó del todo, por razones que incluyen, pero van más allá de la regulación. Esta reforma no resuelve todas esas razones. Pero remueve una de las más concretas y corregibles.

Recibí en tu mail todas las noticias, historias y análisis de los periodistas de Clarín