Matías Surt, de Invecq Consultora: “Este tipo de cambio real no es compatible con los niveles de productividad de la economía”
La inflación retomó en abril el sendero de la desaceleración y el Gobierno sostuvo una hoja de ruta macroeconómica basada en la reducción del índice de riesgo país, impulsada por la mejora de la nota de la deuda según evaluadoras internacionales; la acumulación de reservas en el Banco Central; el crecimiento de las exportaciones, y la disminución de la deuda pública a partir de la consolidación del superávit fiscal.
Matías Surt, economista y socio director de Invecq Consultora Económica, analizó en diálogo con Infobae el alcance de esas señales y los puntos de tensión que siguieron abiertos, como el caso Adorni, los altibajos de los sectores industriales orientados casi exclusivamente al mercado interno y la evolución del consumo de las familias, en un contexto de expectativas concentradas en el corto plazo.
Surt es máster en Economía (Ucema) y profesor de Macroeconomía en la Universidad de Buenos Aires, la Universidad del CEMA y el Instituto Universitario CIAS. En la entrevista, expuso su visión sobre la coyuntura y las proyecciones inmediatas para la actividad, el consumo y los principales precios de la economía.
— En un proceso de estabilización, ¿una política de ingresos es necesaria o alcanza con orden fiscal y monetario? ¿En qué condiciones funciona y en cuáles fracasa?
— Del estudio teórico y empírico de programas de estabilización se aprende que las políticas de ingreso pueden hacer más eficientes los procesos desinflacionarios. Eficientes en el sentido de ayudar a cambiar expectativas, a quebrar la inercia y, en definitiva, a coordinar mejor la dinámica de precios. Son componentes heterodoxos que, asegurado lo esencial -el núcleo ortodoxo del orden fiscal y monetario-, pueden ayudar a hacer menos costosa la desinflación en tiempo y en pérdida de PBI y empleo.
Ahora bien, de ninguna manera el componente heterodoxo de ingresos puede sustituir al orden fiscal y monetario: hacerlo es una garantía de fracaso y hay muchos antecedentes. Son los experimentos de los “poetas”, como los definió Rüdiger Dornbusch en un paper de referencia sobre el tema. Acá diríamos experimentos de “voluntaristas” que creen que se puede salir de un proceso inflacionario tan arraigado y en aceleración como el que tenía Argentina en 2023 solo con controles de precios y coordinación de salarios, y sin medidas drásticas de orden.
Dicho eso, el programa del Gobierno no tuvo ausencia total de este tipo de componentes heterodoxos, pero quizás no sean completos y con seguridad no se los reconoce ni se los define de esa manera por parte del equipo económico.
El control cambiario y el crawling peg de la primera etapa fue un componente heterodoxo que, junto con la normalización del comercio exterior, tuvo el objetivo de “controlar” indirectamente o disciplinar a una porción importante de la canasta de precios: los transables. Es incompleto porque la mayor proporción de la canasta de consumo son servicios, y ahí el control cambiario y la apertura no son eficientes para disciplinar o coordinar esos precios.
También hubo algún tipo de control de salarios, cuando se topeaban las paritarias para fijar una pauta por debajo del 2% mensual. Y no hay que olvidar la intervención directa sobre las prepagas en abril de 2024. No constituyó una cosa completa y consistente como para llamarla política de ingresos, pero que son componentes heterodoxos, lo son.
Un tema no menor, que creo que generalmente se pasa por alto cuando se habla de incorporar políticas de ingresos o los “pactos sociales”, es que es mucho más difícil hacerlo cuando el problema inflacionario tiene asociado un fenómeno de distorsión de precios relativos. Y ese era el caso de Argentina en noviembre de 2023. No creo que hubiera sido posible o eficiente implementar una política de ingresos cuando todavía no había una estructura de precios relativos que hiciera funcionar correctamente a los mercados.
Y una vez que se la tiene, para que el acuerdo sea duradero tiene que haber un consenso social de que esa es una estructura de precios relativos aceptable, que se puede “congelar” en ese momento. De lo contrario, se romperán los acuerdos al intentar mejorar la posición relativa de cada actor. No es sencillo.
— Si la inflación baja, ¿qué distorsiones de precios relativos quedan más expuestas (tarifas, tipo de cambio, salarios, tasas) y cuál es el principal riesgo de un rebrote?
— El principal riesgo de un rebrote inflacionario es que golpee aún más los ingresos, impidiendo la recuperación del mercado interno que el Gobierno necesita para llegar mejor posicionado a las elecciones del año que viene. No veo riesgos reales de rebrote o espiralización permanente; sí aceleraciones temporales como la que vimos de mayo 2025 a marzo 2026.
Hay distorsiones aún en tarifas de servicios públicos. Hoy hay una porción de la demanda que paga el 100% del costo eléctrico y otra porción (mayoritaria) que paga, en promedio, el 40%; con el gas de red, algunos el 100% y otros el 50%; y el transporte público, en la zona del 30% para todos.
Las tasas activas vinculadas al consumo están muy distorsionadas. Nadie podría decir que tarjetas de crédito a tasas promedio del 90% o los créditos personales al 65% son precios relativos “alineados” o de una macro saneada. Porque, con cualquier expectativa de inflación que tomes, están hablando de tasas reales de entre 30% y 50%. Imposible.
Y sobre el tipo de cambio, el debate es infinito. Yo sigo pensando que este tipo de cambio real (TCR) no es compatible con los niveles de productividad actuales de la economía argentina. Quizás sí con la productividad del futuro, cuando se hayan hecho y madurado todas las reformas que están en agenda o en ejecución. Pero esa será la productividad del futuro y el TCR está hoy. El sector externo está volando, por buenos volúmenes y acelerado por precios internacionales que nos favorecen.
Eso se traduce en una cuenta corriente de la balanza de pagos casi equilibrada, que puede permitir un TCR que está debajo del de equilibrio. Pero los precios son volátiles, y al stock de reservas del BCRA le falta mucho para estar en una posición saludable. Además, el TCR es relevante también como precio relativo de la actividad y, por ende, del equilibrio interno.
—En materia fiscal, ¿la mejora se sostiene por recorte de gasto, por cambios en ingresos o por recuperación de la actividad? ¿Qué dos rubros son decisivos?
—El superávit primario se sostuvo por un control estricto sobre el gasto que, luego de caer 30% real en 2024, no rebotó (a diferencia de lo que pasó el año pasado en las provincias, por ejemplo). Los recursos no están ayudando; de hecho, por eso el superávit primario fue menor en 2025 que en 2024 y para 2026 fue revisado a la baja por el FMI respecto de la proyección original.
Dado un superávit primario más bajo, el financiero también se ajusta, bordeando el equilibrio y yendo a déficit si la deuda con intereses capitalizables se hubiera emitido con cupón. El FMI lo estimó en un déficit de 0,8% del PBI. De todos modos, sigue siendo el pilar del programa y el compromiso del Gobierno es total.
Dicho eso, y pensando en la salud de las finanzas públicas a mediano y largo plazo y en la necesidad de generar espacio fiscal para una reforma tributaria, el gran pendiente es la reforma previsional que comprenda los parámetros fundamentales del sistema: edad, tasa de sustitución, tasa de contribución y ratio de activos aportantes sobre pasivos, en relación al “régimen general” y a los más de 200 “regímenes especiales”.
— ¿Cómo evalúa el esquema cambiario y la estrategia de reservas del Banco Central de la República Argentina?
— El cambio en la estrategia de acumulación de reservas internacionales me parece el giro más importante del programa económico en los últimos meses, y al que le asigno la mayor parte de la baja del índice de riesgo país.
Con respecto al régimen de flotación entre bandas, creo que quedó algo desdibujado, porque hay una sola banda relevante, que es el techo. No hay “bandas”: hay una banda superior; la inferior es irrelevante por el punto de partida y la evolución que se le puso. Y la superior quizás podría estar más alta pensando en el año electoral que viene, para evitar tocarla con tanta facilidad como el año pasado y obligar a la política monetaria nuevamente a sobrerreaccionar con tasa de interés.
— ¿Qué riesgo ve más relevante: atraso cambiario, volatilidad o insuficiencia de reservas?
— El mayor riesgo es político. Si nuevamente, y nada parece indicar lo contrario, el año que viene hay algún grado considerable de probabilidad de que gane un candidato que propone desandar todo lo hecho en este período y volver a un esquema macroeconómico populista, la volatilidad será enorme. Dado ese riesgo, cuanto más bajo sea el nivel del TCR y cuanto más bajas sean las reservas internacionales, mayor será la vulnerabilidad y la volatilidad.
Y obviamente hay un punto en donde todo se hace medio endógeno, porque la magnitud del riesgo político (que tiene existencia y vida propia) no es independiente del desempeño de la economía de acá hasta las elecciones.
— Qué define la fortaleza macro: ¿el valor de la moneda, la acumulación de reservas o el crecimiento del comercio exterior? ¿Cuál priorizaría y por qué?
— Una macro fuerte es una macro que no es vulnerable. Es medio tautológico, pero quiero decir una macro que permite una buena tasa de crecimiento económico con baja inflación, sin acumular desequilibrios fiscales, financieros y externos. Y que el núcleo de esa macro que permite crecer con baja inflación y sin acumular desequilibrios no sea puesto en tela de juicio en cada campaña electoral. No estamos ahí todavía. Ni por los desequilibrios ni por la puesta en tela de juicio de los componentes esenciales.
Necesitaríamos una mejor condición fiscal y haber resuelto el problema de stock del Banco Central de la República Argentina. El BCRA sigue teniendo reservas netas negativas bajo metodología del FMI o apenas positivas contándolas de otra manera. Pero estamos lejísimos de tener el 20% o el 30% del PBI en reservas internacionales como tienen los bancos centrales fuertes de la región.
— ¿Qué debería ocurrir para que el crecimiento de sectores como energía, minería y agro se traduzca en más empleo y mejor ingreso real en el resto de la economía?
— Varias cosas. Primero, tiempo. Son todos sectores que estuvieron subdesarrollados durante muchísimos años, aún la agroindustria que es el corazón competitivo de la economía argentina, pero que no es todo lo que podría ser. Y tienen períodos de planificación, inversión y maduración largos. En la minería es clarísimo, pero en las economías regionales de la agroindustria también: son ciclos largos. Solo se pondrán en marcha a full cuando haya mayor seguridad de que no se volverán a distorsionar sus precios relativos con cierres de exportaciones o encarecimiento de insumos con cepos y brechas; y se haya avanzado en las reformas pro competitividad y en acuerdos comerciales para contar con mercados externos.
Aun así, con el crecimiento de base que podemos descontar, hay un aporte fenomenal de estos sectores a los 47 millones de argentinos, aunque nunca hayan visto ni vean un poroto de soja, cobre o una perforación petrolera. Son todos sectores exportadores, que generan dólares para sostener el salario actual y futuro de toda la economía.
— ¿Cómo cree que serían los salarios hoy, que están golpeados, sin Vaca Muerta, los futuros proyectos mineros o la cosecha de todos los años?
— Seguro que muchas de esas actividades estarían creciendo a una tasa mayor y más rápido con más infraestructura, con políticas de reentrenamiento laboral como las que hace el primer mundo y, en definitiva, con mejores bienes y servicios públicos. Eso quizás es lo que le falta a la política nacional, provincial y local para ayudar a acelerar la transformación estructural.
Y me parece importante bajar a los niveles de gobierno subnacionales porque no todo está en la Nación. A mí me preocupa, por ejemplo, la proliferación de distintas “políticas industriales” en las provincias energéticas y mineras que pueden agravar la heterogeneidad regional de la actividad, poner mayor rigidez al proceso de reconversión de empresas e incrementar costos innecesariamente con las regulaciones de “compre provincial”, “contrate provincial”, etc.
Además, me parecen insólitas en un país federal. ¿Se imaginan a Santa Fe exigiendo que el 70% de la cosecha de soja la hagan empresas santafesinas? ¿O que el 60% del maíz cordobés sea transportado por camioneros cordobeses? En lugar de facilitar que una empresa que puede estar pasándolo mal en algún gran conurbano sea proveedora de los sectores ganadores, las regulaciones provinciales buscan limitarlo.
O los cuellos de botella en servicios públicos para el desarrollo de Añelo, por ejemplo, que tiene una población que crece enormemente año a año, pero la política decide que la coparticipación de ingresos provinciales a los municipios siga haciéndose con los porcentajes de la década del 90. Parece que en lugar de facilitar el derrame y la flexibilidad se buscara llenar de rigideces una transformación virtuosa.
— ¿La mejora de la calificación de la deuda soberana debería impactar en la economía real (tasas de interés, crédito, inversión, empleo)?
— De forma muy indirecta. Es mejor que ocurra, por supuesto, pero no es algo que tenga impacto directo y rápido. Hay otros factores, que mencionamos, que prevalecen. El impacto más claro sería si esta mejora habilita el regreso al mercado internacional y, de esa manera, se conservan en el BCRA las reservas compradas en los últimos meses.
— Un poco lo que ya charlamos. Tengamos en cuenta que lo que vemos en la calle es un agregado: ahí adentro ya está el efecto positivo de estas cosas buenas. El tema es que los efectos negativos están primando. Sin tirar por la borda el corazón del programa, el Gobierno podría buscar un mejor esquema cambiario, menores tasas de interés activas y algo más de obra pública a través de la aceleración de licitaciones.
— ¿Cómo influye desde ahora la dinámica política y las expectativas electorales hacia 2027 en decisiones de inversión, consumo y dolarización? ¿Qué variable reacciona primero?
— Mal, como comentaba anteriormente. Dado el estado actual, no veo cómo la dinámica política, que comenzará a intensificarse en los próximos meses, no complicará esas decisiones. La única forma posible sería que la elección se dirima entre candidatos que comparten el núcleo del esquema macroeconómico, con matices menores, y que las diferencias fuertes estén en el resto de la agenda política. No es el escenario de base.
— ¿Cuál es su escenario base para 2027 en tres variables: inflación, nivel de actividad y resultado fiscal? ¿Qué supuesto es el más frágil?
— Este año esperamos que cierre con una tasa de inflación del orden del 30%, un crecimiento económico muy dispar con promedio de 2,5% y equilibrio financiero, sin contabilizar los intereses capitalizables. El 2027 es difícil de proyectar por lo político, pero creo que pueden ser posibles algunos puntos menos de inflación (no muchos menos) con una tasa de crecimiento similar. Y el equilibrio financiero el Gobierno lo va a buscar como sea. Quizás la mayor fragilidad esté en la inflación, por la volatilidad cambiaria que puede llegar a haber.
— ¿Qué variable explica más el “bolsillo” en 2027: salario real, empleo registrado, crédito o precios regulados? Ordene esas cuatro por importancia.
— Bueno, por definición “el bolsillo” es el salario real, ¿no? Después está la discusión práctica respecto de cómo medimos el salario real para que refleje fielmente la capacidad de compra de los individuos y ahí entra el debate sobre los ponderadores del IPC. Si medimos la evolución del salario real con los ponderadores de 2004, el último dato disponible muestra un bolsillo del asalariado registrado 5% más bajo que en noviembre 2023.
Si lo medimos con los ponderadores de 2017/2018, que considero más fieles que los de 2004, ese bolsillo en realidad está bastante más flaco: bajó 11%. Para los asalariados públicos esa misma cuenta es menos 17% o menos 22%, y para la media de los jubilados es inferior: 10% entre los que tienen bono y 3% en los que no.
— Tiendo a pensar que los privados y públicos encontrarán un piso en estos meses y, con la baja de la inflación que estamos viendo, recuperarán muy lentamente algo de poder adquisitivo: nada espectacular, un cero coma algo por mes. Y eso se puede frenar por la volatilidad nominal electoral.
Los jubilados de la mínima con bonos no van a recuperar porque el bono fijo en $70.000 se sigue licuando. Y el resto tiene, en el mejor de los casos (si la inflación se fuera a 0% mañana), un 5% de recuperación (que es la inflación con lag que reciben de los últimos dos meses). A partir de ahí, nada más, porque la fórmula vigente consiguió topear las jubilaciones en términos reales.
— Si tuviera que elegir dos reformas o decisiones para mejorar crecimiento y empleo en 2027–2028, ¿cuáles serían y cuál es el principal riesgo de implementación?
— Una reforma previsional y tributaria, que idealmente condicione un acompañamiento provincial. El principal riesgo de implementación es la impopularidad que las reformas previsionales suelen tener. Acá, en Uruguay en 2023 o en Francia. Y pensando en la tributaria también: muchos creen que una reforma tributaria implica bajar impuestos y listo, pero dadas las condiciones argentinas es más complejo.
Si queremos tener un buen sistema tributario, hay impuestos que bajar, pero quizás otros que deban subir; hay alícuotas por armonizar, gasto tributario por reducir y evasión por combatir.
