Carry trade global en riesgo tras la suba de tasas en Japón: qué amenaza enfrentan el dólar y los activos argentinos

El Banco de Japón llevó la tasa al nivel más alto desde 1995 para contener una inflación agravada por la energía, la guerra y la debilidad del yen. En tanto, el mercado debate ahora los riesgos para el mercado internacional.

El Banco de Japón llevó la tasa al nivel más alto desde 1995 y reabrió el debate sobre el rol del yen como fuente de financiamiento global. El mercado mira ahora si la normalización monetaria puede alterar el carry trade y trasladar presión a Treasuries, emergentes y activos argentinos.

El Banco de Japón volvió a mover una pieza clave del tablero financiero global. El martes pasado, la autoridad monetaria nipona subió su tasa de política monetaria en 25 puntos básicos, desde 0,75% hasta 1%, en una votación de siete a uno, y la llevó al nivel más alto en más de treinta años, desde septiembre de 1995.

La decisión estuvo en línea con lo esperado por el mercado, pero abrió una discusión más amplia: si el movimiento responde a una inflación importada y transitoria, agravada por la guerra y el encarecimiento de la energía, o si marca el inicio de una normalización monetaria más estructural después de décadas de tasas cercanas a cero o negativas.

El debate es especialmente sensible porque el yen ocupó durante años un lugar central para el financiamiento global. Durante las últimas décadas, Japón sostuvo una política monetaria ultraflexible para combatir la deflación, estimular el crédito y sacar a la economía del estancamiento, lo que convirtió a su moneda en una fuente barata de fondeo para inversores que luego colocaban esos recursos en activos de mayor rendimiento, estrategia conocida como carry trade.

Ese equilibrio empezó a tensionarse por la combinación de la guerra en Medio Oriente, el consecuente encarecimiento de la energía, el deterioro de los términos de intercambio y un yen debilitado, que volvió a ubicarse cerca de los 160 yenes por dólar. Para una economía altamente dependiente de las importaciones de crudo y gas, ese combo encarece los costos internos, presiona sobre precios, actividad y balanza comercial, y obliga al Banco de Japón a acelerar una normalización monetaria que puede alterar el atractivo del carry trade.

El punto crítico es si una tasa de 1% alcanza para modificar esa estrategia. En este sentido, el carry trade en yenes funciona mientras la moneda japonesa se mantenga barata, estable o débil, y mientras los activos globales sigan ofreciendo retornos más atractivos. Si el mercado empieza a anticipar nuevas subas de tasas o intervenciones cambiarias, el costo de estar financiado en yenes aumenta.

El riesgo, entonces, no termina en Japón. Si ese trade empieza a desarmarse, el impacto llegaría hacia los mercados emergentes y, por ende, a la Argentina a través del canal financiero. Así, una suba de los rendimientos globales, un dólar más firme o una menor demanda de riesgo pueden presionar a monedas emergentes, acciones de alto beta y deuda soberana.

En ese escenario, los bonos y acciones argentinas quedarían expuestos a una eventual toma de ganancias, ampliación de diferenciales y una potencial suba del riesgo país.

La primera pregunta para el mercado es si el Banco de Japón está reaccionando a una inflación importada y transitoria, o si el movimiento marca un cambio más estructural en su política monetaria.

Desde Research de Cohen señalaron que la decisión apuntó a “prevenir que el shock energético derivado del conflicto con Irán alimente una inflación más amplia”. En este sentido, remarcaron que la inflación subyacente podría acelerarse por encima del objetivo de 2% ante el alza de los costos energéticos, aunque aclararon que las condiciones financieras seguirán siendo acomodaticias.

Esta cuestión es central, ya que el Banco de Japón no está frente a una inflación clásica por exceso de demanda o un desequilibrio monetario, sino ante una presión que combina energía, tipo de cambio y expectativas.

Más allá de estas presiones coyunturales, Japón se enfrentó en el último tiempo a una inflación decreciente, que estuvo influida en parte por subsidios oficiales destinados a contener precios, lo que relativiza la lectura de una desaceleración plenamente consolidada.

Respecto de esta cuestión, Alberto Bernal, jefe de Estrategia Global para XP Investments, plantea una mirada más escéptica sobre la decisión. Según explicó, observa “una progresión a la baja” en el crecimiento de los salarios y de la inflación en Japón. Además, afirmó que sus modelos muestran que “para agosto de este año la inflación en Japón va a estar por debajo del 1% interanual”.

Para Bernal, la suba no respondería necesariamente a los datos actuales, sino al intento del Banco de Japón de reconstruir margen de acción monetaria. “Creo que lo están haciendo para aprovechar la coyuntura de mayores tasas y de esa forma volver a tener una tasa de intervención más alta en términos nominales”, sostuvo. Según el estratega, una tasa nominal más alta le daría al banco central mayor “capacidad de gestión con la política monetaria”.

Desde PPI leyeron la decisión como parte de un proceso de normalización más amplio. En este sentido, destacaron que la suba estuvo acompañada por un tono más hawkish (estricto en cuanto a política monetaria), en el que el Banco de Japón ratificó que continuará con la normalización monetaria y con la reducción de sus compras de activos hasta abril de 2027.

El único voto disidente, según Cohen, advirtió sobre mayores riesgos a la baja para la producción y el empleo, lo que muestra el delicado equilibrio que enfrenta la entidad.

La duda que surge de esta situación es si una tasa de 1% alcanza para alterar el carry trade global. La estrategia consiste en tomar financiamiento en una moneda históricamente barata, como el yen, para invertir en activos de mayor rendimiento. En teoría, esto funciona mientras Japón mantenga tasas bajas, el yen se mantenga estable o débil y los activos globales sigan ofreciendo retornos atractivos.

Ese equilibrio, sin embargo, hoy comienza a lucir más frágil. En esta línea, desde Delphos Investment advirtieron que el yen cotiza cerca de 160 por dólar, en máximos recientes, pese a una “enorme divergencia” con el diferencial de tasas.

Según la firma, si el cruce respondiera solo a ese diferencial, debería ubicarse en la zona de 120/130. En ese marco, sostienen que el fondeo en yenes para carry trade “ya no parece atractivo” a este nivel de tasa de interés y que la anomalía debe ser seguida de cerca por su relevancia para el resto de los activos.

Bernal, en cambio, consideró que la estrategia todavía conserva margen. “El carry trade se mantiene porque el diferencial sigue siendo suficientemente amplio”, señaló. Aun con la posibilidad de una apreciación del yen, sostuvo que todavía hay “suficiente carnita en el trade ” para sostener esa dinámica y que no ve, por ahora, espacio para “una salida muy fuerte” de los carry traders.

El estratega también remarcó que el mercado llegó a pricear cerca de 40 puntos básicos de suba adicional por parte de la Reserva Federal, algo que a su juicio no convalida el escenario macro. En ese sentido, el diferencial frente a EEUU sigue siendo una variable central para explicar por qué el carry trade todavía no se desarmó.

El riesgo no es que el carry trade desaparezca de un día para el otro, sino que basta con que tan solo deje de ser una operación cómoda. Si el yen sigue debilitándose, aumentan las presiones inflacionarias y la expectativa de nuevas subas de tasas o intervención cambiaria.

Si, por el contrario, la moneda japonesa se revaloriza de manera brusca, quienes están endeudados en yenes pueden verse obligados a cerrar posiciones y vender activos para cubrirse.

Este punto ya tuvo antecedentes recientes. Cuando el dólar-yen tocó la zona de 160, el Gobierno japonés intervino en el mercado cambiario y gastó casi 12 billones de yenes, unos u$s73.000 millones, para defender la moneda. Al mismo tiempo, el lento ritmo de subas del Banco de Japón había sido insuficiente para disuadir a los inversores de usar el yen como fuente de financiamiento global.

El canal hacia la Argentina no pasa por la economía real, sino por lo financiero. Si el desarme del carry trade presiona a los Treasuries (bonos del Tesoro de EEUU), fortalece al dólar o reduce el apetito por riesgo, los activos emergentes suelen quedar más expuestos.

Para la Argentina, que todavía opera como un mercado de alto beta (volatilidad/riesgo), ese movimiento puede amplificarse en bonos soberanos, riesgo país y acciones.

Los datos de flujos muestran que el margen de seguridad para los activos emergentes ya es más estrecho. Según un relevamiento del Institute of International Finance, los flujos de cartera hacia mercados emergentes volvieron a ser negativos en mayo en más de u$s26.000 millones, tras entradas superiores a u$s70.000 millones en abril. La reversión estuvo liderada por la renta variable, con salidas de u$s37.000 millones, mientras que la renta fija se debilitó, aunque se mantuvo positiva.

El IIF advirtió además que, en episodios de mayor tensión, las salidas de bonos y acciones tienden a reforzarse mutuamente. También señaló que el carry trade se vuelve menos confiable cuando aumenta la inflación importada, se deterioran los saldos externos o la política fiscal luce menos anclada.

Ese diagnóstico no apunta directamente a la Argentina, pero sí describe el tipo de escenario global que puede complicar a los activos locales.

Bernal coincidió en que el escenario de mayor riesgo sería un shock de aversión global que provoque una fuerte apreciación del yen y obligue a cerrar posiciones en activos de riesgo. “Si hay un risk off que genere una megaapreciación del yen” y fuerce el cierre de posiciones largas en activos riesgosos, “vas a tener un problema muy grave”, advirtió. Sin embargo, aclaró que no se trata de su escenario base.

El estratega sostuvo que, si se despeja la tensión en Ormuz, el impacto del petróleo debería disminuir. “Si se arregla el tema de Ormuz, el efecto del choque de petróleo se debería disipar bastante rápido”, afirmó. Además, remarcó que las expectativas inflacionarias de largo plazo no se deterioraron. Según explicó, el five-year forward breakeven de EEUU se ubica cerca de 2,15%, sin reflejar un efecto persistente del shock petrolero.

Para Bernal, ese punto refuerza el interrogante sobre la necesidad de seguir subiendo tasas en el mundo si el shock energético se modera. En esa línea, sostuvo que, con un empleo que crece apenas 0,3% anual y expectativas inflacionarias contenidas, el mercado de renta fija podría volver gradualmente a dejar de pronosticar incrementos de tasas y pasar a un escenario de mantenimiento o recortes hacia 2027.

Para los bonos argentinos, el principal riesgo pasa por una suba de los rendimientos globales y una menor demanda de riesgo emergente. Si los Treasuries ofrecen retornos más altos o si los inversores reducen posiciones de carry, la deuda soberana argentina puede enfrentar tomas de ganancias y presiones sobre el riesgo país.

En acciones, el impacto podría llegar por el mismo canal, a través de una menor liquidez global y menor apetito por activos de alto beta.

De esta forma, no hace falta un shock sistémico para que la Argentina sienta el movimiento. Alcanza con una reducción marginal del apetito por carry y riesgo emergente para que bonos, acciones y deuda soberana queden más sensibles a tomas de ganancias.

Por eso, la suba de tasas en Japón no es solo una decisión de política monetaria local, sino que representa una señal que puede alterar una de las fuentes de financiamiento más utilizadas por los mercados globales.

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