Malas señales de política monetaria
La conferencia de prensa del Banco Central, en el marco de la presentación del Informe de Política Monetaria (IPOM) del primer trimestre, y el posterior giro de utilidades al Tesoro dejaron señales inquietantes sobre el funcionamiento de la política monetaria.
La transferencia de utilidades volvió a confirmar que la independencia monetaria en Argentina sigue perteneciendo al terreno de la ciencia ficción. De los $35,8 billones de ganancias contables registradas en 2025, $24,4 billones fueron transferidos al Tesoro para cancelar Letras Intransferibles ($18,4 billones) y reforzar depósitos en pesos en el propio BCRA ($6 billones).
El “giro de utilidades” es en esencia financiamiento monetario al Tesoro, pese a los cuestionamientos morales que históricamente planteó el presidente Milei. Aunque solo los $6 billones podrían tener impacto inflacionario, la decisión contradice el discurso oficial de “fortalecer el balance del Banco Central”.
Por otra parte, el presidente del BCRA relativizó la importancia de eliminar las restricciones cambiarias remanentes. Esa mirada subestima el rol que tiene el libre funcionamiento del mercado de capitales para promover inversiones de largo plazo y además envía una mala señal respecto al descubrimiento del tipo de cambio de equilibrio. Los controles de capitales elevan la percepción de riesgo y reducen previsibilidad para quienes evalúan invertir en el país.
En política monetaria, lo más relevante fue la ratificación del control de agregados monetarios. Las autoridades reconocieron que el BCRA intenta proyectar la demanda de pesos para ajustar la oferta en consecuencia. El problema es que la demanda de dinero es una variable intangible que el Banco Central no puede observar ni controlar. Para el mercado, el objetivo de que la oferta monetaria “acompañe la demanda de dinero” resulta insuficiente para anclar expectativas inflacionarias y deja al sistema sin un ancla nominal clara.
Las dificultades para proyectar esa demanda quedaron expuestas en el propio IPOM. El informe mostró que, durante el primer trimestre, el M2 privado transaccional —el agregado monetario elegido por el BCRA— se ubicó dos desvíos estándar por debajo del escenario base proyectado a comienzos de año, un desvío estadísticamente muy atípico.
La ausencia de una “función de reacción” identificable hace que la desaceleración inflacionaria dependa más de sostener un fuerte sesgo contractivo fiscal y monetario que de una recomposición de la confianza en el peso. Mientras tanto, el BCRA continúa fijando la tasa de REPO a un día en 20% TNA, que en los hechos opera como tasa de política monetaria, aunque oficialmente se niegue su existencia.
Los datos permiten inferir que, en lo que va del año, la demanda de dinero cayó con fuerza. Hasta abril, el M2 privado transaccional se redujo 2,2% nominal y 12,9% real. Sin embargo, esa caída convivió con un fuerte aumento de la demanda de bonos en pesos y depósitos a plazo. Los plazos fijos en pesos del sector privado crecieron 20,7% nominal y 7,4% real, mientras el Tesoro consolidó una elevada demanda por deuda en moneda local, logrando bajar tasas y extender vencimientos. Es decir, aumentó la demanda de activos financieros en pesos, pero no la demanda de dinero propiamente dicha.
El vicepresidente del BCRA, Vladimir Werning, interpretó este fenómeno como una etapa natural del proceso de remonetización. Según explicó, parte de los pesos provenientes de emisiones corporativas y entrada de capitales habría sido canalizada transitoriamente hacia títulos públicos hasta que esos fondos se destinen a inversión, capital de trabajo y gasto corriente.
El problema es que todavía no existen evidencias claras de que esa transición desde bonos hacia dinero transaccional efectivamente vaya a consolidarse. Mientras eso no ocurra, el esquema seguirá dependiendo de condiciones monetarias muy restrictivas para evitar que cualquier expansión de liquidez termine trasladándose rápidamente al dólar o a los precios.
El mayor problema de rechazar un instrumento que garantice la independencia del Banco Central no es sólo el impacto inmediato, sino la señal de debilidad institucional que deja hacia adelante. Cuando no existen límites explícitos y permanentes, quedan abiertos los incentivos para que futuros gobiernos vuelvan a utilizar al BCRA como herramienta de financiamiento del Tesoro.
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