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La consultora de Costantini alerta por recuperación "desigual" y ajusta su estrategia de inversión

El mercado argentino llegó a una etapa en la que la estrategia de inversión exige una lectura mucho más fina que la de los meses previos. La baja de tasas, la calma cambiaria y la recuperación de varios bonos todavía juegan a favor, pero One618 advierte que el escenario dejó de ser lineal, porque la economía real muestra una recuperación desigual, la inflación volvió a sorprender al alza y el tipo de cambio aparece como la principal condición para que la hoja de ruta oficial no pierda consistencia.

En su presentación mensual, el holdig de Eduardo Costantini parte de que la economía argentina tiene forma de K. Algunos sectores vinculados a minería, oil & gas, agro e intermediación financiera muestran una dinámica más favorable, mientras que la industria manufacturera, el comercio y la construcción continúan más rezagados.

Esa foto permite entender por qué One618 mira la macro con una mezcla de optimismo y cautela sobre la economía real. El mercado puede seguir encontrando oportunidades en bonos CER, Globales, duales o acciones energéticas, pero la recuperación todavía no luce homogénea. La mejora se concentra en actividades con capacidad exportadora, mayor acceso a financiamiento o mejor posición frente al nuevo esquema de precios relativos, mientras que los sectores más ligados al consumo masivo y a la obra privada siguen sufriendo salarios reales estancados, crédito caro y menor tracción de la demanda.

El deterioro laboral, a su vez, aparece como una de las señales más sensibles del informe. Según el holding, entre julio y enero se perdieron 73.000 empleos formales, con industria y comercio explicando 70% de esa caída. En paralelo, los salarios reales siguen estancados o directamente en retroceso, lo que limita la velocidad de recuperación del consumo y obliga a mirar con más cuidado cualquier lectura demasiado optimista sobre la actividad.

El Gobierno, según la lectura de One618, enfrenta una tensión evidente ya que, por un lado, necesita sostener la desinflación y preservar la estabilidad cambiaria, mientras que, por el otro, requiere que la economía empiece a reaccionar, porque una desaceleración demasiado fuerte puede ayudar a contener precios en el corto plazo, pero también erosiona ingresos, empleo y recaudación.

Esa tensión explica buena parte del cambio de estrategia monetaria que la firma detecta en los últimos meses.

El primer dato que condiciona la hoja de ruta es la inflación dado que el IPC de marzo se aceleró al 3,4%, unos 0,4 puntos porcentuales por encima de las expectativas del REM, mientras que la inflación núcleo trepó a 3,2%.

La inflación más persistente de lo esperado tiene implicancias directas para las carteras ya que si los precios bajan más lento, los bonos ajustados por CER conservan atractivo, sobre todo cuando el mercado todavía puede capturar compresión de rendimientos reales. Al mismo tiempo, si la inflación no cede con claridad y las tasas nominales siguen bajando, la discusión sobre tasas reales vuelve a ganar peso, especialmente en los tramos donde el mercado puede estar exagerando la caída futura de los rendimientos.

El segundo punto es el crédito, en donde, One618 señala que el crédito comercial se estancó en los últimos dos meses y que el crédito al consumo no crece de manera significativa desde agosto. A pesar de la baja reciente, las tasas al consumo siguen en niveles prohibitivos, lo que impide que la mayor liquidez del sistema se transforme rápidamente en demanda, ventas o inversión productiva.

Para destrabar ese canal, el Gobierno empezó a aflojar la política monetaria y los encajes en efectivo cayeron en los últimos meses, que desde abril se eliminó la exigencia de 5 puntos porcentuales integrables con bonos y que la integración diaria mínima bajó de 75% a 65%. El resultado fue un incremento de la liquidez del sistema, con tasas cortas y pasivas bajando.

El spread -diferencial- de tasas para empresas se redujo con fuerza, pero para consumidores continúa al alza por efecto de la mora. En otras palabras, la política monetaria se relajó, pero el sistema financiero todavía no logra convertir esa liquidez en una mejora clara para familias y empresas. Esa demora es crucial, porque la apuesta oficial necesita que la baja de tasas pasivas se transmita a las activas para reactivar el crédito y reducir la morosidad.

En el plano fiscal, el broker no detecta cambios de fondo debido a que el ancla se mantiene inalterada, con una caída de ingresos tributarios compensada por una baja equivalente del gasto o de los pagos para sostener el equilibrio. En el acumulado del primer trimestre, los ingresos totales cayeron 5,1% real, los tributarios retrocedieron 8%, el IVA neto de reintegros bajó 10,1% y el gasto primario también se redujo 5,1%.

El holding de Costantini sostiene que las medidas oficiales deben interpretarse dentro de un contexto de estabilidad cambiaria, que derivó en una apreciación real en los últimos meses. Mientras el dólar se mantiene contenido, el Gobierno puede bajar tasas, liberar liquidez y buscar que el crédito empiece a moverse sin provocar una corrección brusca de expectativas.

La firma advierte que esa estabilidad no está garantizada durante el segundo semestre y señala que, pasada la cosecha gruesa, podría haber mayor presión sobre el tipo de cambio por la estacionalidad negativa de acumulación de reservas y por el punto de partida del tipo de cambio real. Las compras promedio de divisas tienen una fuerte estacionalidad positiva en el segundo trimestre, pero se vuelven mucho más débiles en la segunda parte del año.

En el corto plazo, el broker mantiene una visión optimista sobre el tipo de cambio, apoyada en la liquidación de la cosecha gruesa y en la continuidad de la calma financiera. Para el mediano plazo, la postura se vuelve más defensiva, porque el dólar podría enfrentar mayor presión y las tasas reales podrían recuperar protagonismo.

En el corto plazo, ve valor en bonos CER y Globales, con una lectura favorable para los activos en pesos mientras el tipo de cambio siga estable.

En el mediano plazo, el menú se amplía hacia duales, dólar linked y ONs hard dollar, instrumentos que ofrecen mayor cobertura si la dinámica cambiaria se vuelve menos cómoda.

La estrategia se ve con claridad en el fondo Consultatio Balance, presentado por One618 como el vehículo de mayor tamaño dentro del material. Al 20 de abril de 2026, el fondo tenía $168,35 mil millones de patrimonio bajo administración, una duración de 1,75 y una TNA de 19,80%. Por tamaño, es el producto que mejor refleja la posición central de la firma.

La cartera está fuertemente inclinada hacia instrumentos ajustados por inflación, en donde, los bonos CER representan 62,8% del fondo, muy por encima del resto de las categorías. Luego aparecen los instrumentos en dólares, con 18,2%, los TAMAR, con 10,4%, los dólar linked, con 4,8%, los duales, con 3,2%, y la liquidez en dólares, con apenas 0,3%.

La principal tenencia es TZX26, con 25,7% de la cartera, seguido por TZX28, con 16,9%. Solo esos dos Boncer explican 42,6% del fondo, lo que deja en claro que la sociedad de bolsa mantiene una apuesta fuerte por cobertura contra inflación y compresión de tasas reales.

El tercer lugar lo ocupa TMF27, con 8,9%, que suma exposición a tasa variable al tratarse de un título que ajusta por tasa TAMAR -tasa mayorista-. Luego aparecen dos Globales largos: GD41, con 7,1%, y GD35, con 6,1%, en línea con la visión constructiva sobre la deuda soberana en dólares.

Más abajo figuran TX26, con 4,8%, Mendoza (PMA28), con 4,2%, Santa Fe (SFD34), con 3,5%, Córdoba (CO3D7) que ajusta por inflación, con 3,2%, y Córdoba (COD7P) que también ajusta por CER, con 3%. En conjunto, las diez principales posiciones concentran 83,4% del portafolio.

Según la presentación, un rendimiento por encima de 9% luce atractivo dado el estado actual del programa y la trayectoria esperada, especialmente si se analiza bajo una lógica de retorno total en pesos frente a un Boncer largo. La firma mantiene preferencia por los soberanos en dólares con sesgo hacia el tramo largo.

La lectura no supone salir de pesos de inmediato, más bien implica combinar el carry de corto plazo con una cobertura gradual para el momento en que la liquidación de la cosecha pierda fuerza. Esa es la razón por la que los duales y los dólar linked empiezan a ganar lugar dentro de la hoja de ruta. En el caso de los duales, One618 señala que empiezan a verse atractivos ante un escenario de mayor presión sobre las tasas reales en el mediano plazo, con tasas reales implícitas de alrededor de -4% promedio hasta diciembre de 2026, un nivel que la firma considera exagerado y atractivo.

En acciones, la visión también es constructiva, ya que, en lo que va del mes, el Merval se mantiene prácticamente sin cambios, mientras que los emergentes suben 12%, una señal de desacople frente al contexto internacional. A nivel sectorial, los bancos fueron lo mejor de las últimas semanas, mientras que el sector energético quedó más pesado luego de que el mercado pareciera anticipar el fin de la guerra.

Pese a ese comportamiento reciente, la firma prefiere energéticas por sobre bancos y utilities bajo su escenario base. La preferencia encaja con la idea de una economía en K, donde los sectores vinculados a recursos naturales, energía y exportaciones aparecen mejor posicionados que las actividades más dependientes del consumo interno.

Por todo esto, la hoja de ruta del holding de Eduardo Costantini no plantea una apuesta ciega por la Argentina, sino una estrategia por etapas. Primero, aprovechar pesos, CER y Globales mientras la calma cambiaria y la inflación pegajosa sostengan el retorno. Después, preparar la cartera para un segundo semestre en el que el tipo de cambio puede exigir más cobertura, las tasas reales pueden volver al centro de la escena y la selección de activos puede volverse más determinante que la simple exposición al riesgo argentino.