Con tasas reales negativas y rendimientos en compresión, los inversores empiezan a revisar posiciones: se mantiene el apetito hacia CER, pero gana terreno la opción de estirar duration en otros instrumentos o dolarizar una parte del portfolio.
¿Nueva recalibración de carteras? Es lo que comienza a observarse con mayor detenimiento en el mercado. En las últimas jornadas se combinaron varios factores: por un lado, la compresión de rendimientos en los bonos en pesos y, por otro, un recambio de la expectativa de inflación para los próximos meses, tras el último dato develado por el INDEC. En ese contexto, volvió a instalarse el debate sobre las alternativas en pesos, cuyas tasas están negativas: ¿salir de tasa fija y profundizar la exposición a instrumentos ajustados por CER o virar hacia el dólar? En todo caso, ¿a través de qué instrumentos y a qué duración?
Desde el dato de inflación de enero (2,9%), los inversores se inclinaron rápidamente hacia los títulos indexados. Sin embargo, con el correr de las semanas, la discusión evolucionó. Hoy, si bien predomina la preferencia por CER, crece la idea de que, ante la caída de los rendimientos reales, una parte de las carteras comience a migrar gradualmente hacia el dólar.
En el mundo de los pesos, es necesario hablar primero de las Lecaps y los Boncaps que en el panorama de corto plazo siguen siendo las más elegidas para el carry trade, estimando que el tipo de cambio se mantendrá estable en el orden de $1.400. Sin embargo, las Lecaps con vencimiento corto conllevan el riesgo de movimientos abruptos en el tipo de cambio que borren ganancias rápidamente. Si se mira esos instrumentos como cobertura contra la inflación, no son las mejores opciones ya que tienen rendimientos del orden del 2,2% y 2,4%, muy por debajo del índice de precios.
En paralelo, los bonos CER también ajustaron sus rendimientos por el fuerte apetito hacia este instrumento. Con las subas de sus cotizaciones, las tasas reales comprimieron a niveles de entre CER +4% y CER +6% a medida que se extiende la duración.
De acuerdo con Adcap Grupo Financiero, en su último reporte, "si bien el mercado cambiario se mantiene notablemente estable en el corto plazo, los inversores cuya moneda de referencia es el dólar deberían comenzar a reducir la exposición a pesos sin cobertura, especialmente considerando que el contexto externo se ha vuelto más incierto" y en ese sentido agregaron: "Para los inversores que aún estén dispuestos a mantener exposición en pesos y aprovechar el impulso actual, seguimos favoreciendo los bonos ajustados por inflación por sobre los instrumentos a tasa fija. Tras el dato de inflación de febrero de 2,9% —0,3 puntos porcentuales por encima de nuestra previsión— y especialmente la lectura núcleo de 3,1%, destacamos el Boncer TZXM7, que ofrece alrededor de un 5,5% de rendimiento real".
Los indicadores de alta frecuencia de inflación refuerzan esta postura, con estimaciones que ubican la suba de precios anual en torno al 30%. En ese marco, las LECER también ganan protagonismo como alternativa para resguardarse frente a la inflación proyectada.
Sin embargo, la política monetaria continúa siendo expansiva, lo que presiona las tasas hacia niveles cercanos al 20% y las mantiene en terreno negativo en términos reales. Este escenario vuelve a poner en el radar el riesgo de una corrección cambiaria en el corto y mediano plazo, contenida por los primeros meses por el fuerte ingreso de divisas esperado del sector agroexportador.
En este contexto, los analistas de Cocos se inclinan por las Lecer frente a las Lecaps. Estas son letras en pesos que pagan el capital con un interés ajustado en relación a la inflación.
"Las Lecaps rindieron peor que las Lecer justamente por este dato, por esta subestimación que tuvo el mercado respecto al dato de inflación. En estos días ese spread se ajustó rápidamente y las Lecer cortas -de hecho las que vencen en junio y julio aún tienen rendimientos negativos - vamos desde la Lecer más corta que vence en mayo que te va a pagar inflación -6% y una Lecer que vence en julio te paga inflación más 0%. A partir de julio empiezan los rendimientos positivo linkeados a inflación. Por ejemplo una Lecer que vence en noviembre te va a pagar infla +5% recién ahí puede estar interesante invertir en Lecer", señaló Ian Colombo, asesor financiero de Cocos Gold.
El diagnóstico de corto plazo es claro. "Ya no hay oportunidad en activos que paguen inflación más X% porque hoy la tasa real es negativa. Creemos que es momento de ver tasas a mediano y largo plazo, porque las tasas de corto plazo en Argentina han bajado considerablemente" y agregó: "Esto puede poner en riesgo la suba del dólar porque hoy estar en pesos no paga suficiente tasa como para el riesgo que uno asume estando en pesos, entonces quizás los inversores tienen dos opciones: ir más largo en pesos, estirarse a vencimientos de junio-julio de este año y por qué no a fines de año o principios de 2027. Ahí sí las tasas vuelven a ser interesantes, rindiendo inflación +5% o 35%-36% de tasa fija. La otra opción es ir a dólar, y eso puede poner un riesgo de que suba el tipo de cambio".
Desde Cohen también observan un cambio en la dinámica del mercado. Señalan que el apetito por instrumentos CER se intensificó tras el dato de inflación de febrero, aunque la compresión de tasas en el tramo corto llevó a rendimientos negativos. "El apetito en la última semana se concentró en el tramo largo en los instrumentos de vencimiento en 2027", indicó Francisco Speroni, analista de Renta Fija en Cohen.
"Para estar posicionado en pesos, dado el riesgo que conlleva, optamos por instrumentos de tasa variable por sobre la tasa fija. De esta manera, el inversor puede continuar posicionado en pesos buscando un retorno en dólares, y a su vez cubierto ante cualquier eventualidad, como puede ser un movimiento en el dólar o una inflación por encima a lo esperado. Sin embargo, creemos que la estabilidad cambiaria todavía tiene recorrido de corto plazo, dado una combinación de factores, que son las ONs que todavía quedan por liquidar en el mercado, el potencial flujo del agro con la cosecha gruesa, las herramientas del BCRA para dar cobertura cambiaria, y un menor flujo de importaciones".
En ese sentido, Speroni señala que la recomendación está en el dual TTS26, que ofrece TAMAR + 2,4%. "La tasa Tamar breakeven, es decir, la tasa que te deja indiferente entre un bono a tasa fija y uno ajustable por Tamar, se encuentra en un nivel de 25,9%, lo que, comparado con nuestras proyecciones de tasa, luce baja, sobre todo teniendo en cuenta que estamos viendo una inflación resistente a la baja".
En síntesis, el mercado comienza a transitar una etapa más fina en la recalibración de las carteras. La preferencia por CER se mantiene, pero con rendimientos cada vez más ajustados, mientras que la tasa fija pierde atractivo en el corto plazo pese al dólar contenido. En este escenario, la decisión pasa por estirar duración en pesos o comenzar a dolarizar posiciones, en un equilibrio que, por ahora, se sostiene en la estabilidad cambiaria que puede indicar señales de tensión cuando concluya la "lluvia de dólares" del agro.
Director: Gabriel Morini - Propietario: Nefir S.A. - Domicilio: Olleros 3551, CABA - Copyright © 2019 Ambito.com - RNPI En trámite - Issn 1852 9232 - Registro DNDA en trámite - Todos los derechos reservados - Términos y condiciones de uso