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El presidente Clinton diría: son los pesos “estúpido”. El riesgo país ha bajado lo suficiente para que Argentina pueda acceder al mercado internacional de capitales. Sin embargo, es un error suponer que si baja el riesgo país y vuelve el crédito, el problema externo se soluciona.
En 2025 la formación de activos externos del sector privado alcanzó US$32.340 millones, según datos publicados por el Banco Central, lo cual fue objeto de una nota reciente en Clarín.
Sabemos dónde no están: en el sistema financiero local. Menos del 15% de ese monto fue a incrementar los depósitos en el sector financiero. Y esa constatación dice mucho más sobre el problema de fondo de la Argentina que cualquier indicador coyuntural de inflación o riesgo país. También explica, al menos parcialmente, porque luego de dos años de superávit hayamos tenido una corrida cambiaria en el tercer trimestre de 2025.
Aun con acceso a los mercados y menor inflación, la cuenta de capital va a seguir siendo deficitaria si los dólares que ingresan se van del sistema. Según la estimación de Steve Hanke — mencionada en una entrevista reciente con Jorge Fontevecchia— el 75% de los dólares que entran al país se van en atesoramiento externo.
El resultado es el clásico ciclo argentino: entran dólares, no se intermedian, se fugan, vuelve la restricción externa, entramos en default, reestructuramos la deuda. Hace décadas que hacemos lo mismo. ¿Cuál es la causa?
El problema es que Argentina nunca tuvo una moneda que sirviera como reserva de valor, salvo con cajas de conversión o convertibilidad.
Los pesos son un instrumento de inversión altamente especulativo. Sirven para hacer carry trade pero incluso los inversores más sofisticados de Wall Street perdieron fortunas haciéndolo entre 2017 y 2019.
En 2025 se combinaron varios factores que, en teoría, deberían haber fortalecido la intermediación financiera en dólares: apoyo popular al gobierno, normalización del mercado cambiario para individuos, caída de la inflación, mejora en las expectativas macro, descenso del riesgo país, superávit fiscal, saneamiento del balance del Banco Central, desregulación, anuncio de inversiones masivas en energía y minería, acceso al financiamiento externo del sector privado y del público provincial.
Sin embargo, el resultado fue otro y los dólares que ingresaron terminando saliendo del sistema financiero local, como siempre.
Desde el punto de vista macroeconómico, es una señal inequívoca: el dólar es reserva de valor; el sistema financiero argentino no lo es.
El peso puede funcionar, transitoriamente, como medio de pago forzado. Incluso puede estabilizarse como unidad de cuenta si la inflación baja a niveles razonables (del 30% al 5% anual).
Pero no es una reserva de valor, y el comportamiento del sector privado en 2025 nuevamente lo confirma con datos duros. Mientras el ahorro doméstico siga dolarizándose fuera del sistema financiero local, el problema de los dólares será estructural, no coyuntural.
El apoyo y rescate financiero extraordinario del tesoro Norteamericano en 2025 muestra un límite claro del programa económico. Hacer los deberes no alcanza si no se reconstruye la confianza en la moneda. Sin una moneda creíble para ahorrar, el sistema financiero no profundiza; el crédito no se expande de forma sostenible; el ahorro doméstico no financia la inversión.
Con fuga recurrente de capitales no se puede crecer ni repagar su cuenta de capital. Y mientras más dólares entren por la cuenta de capital, más tendrán que salir en algún momento. Las empresas van a tener que pagar dividendos al exterior, al igual que la deuda pública y la privada debe repagarse en dólares a los inversores internacionales.
Una moneda dura potenciaría la capacidad de Argentina de aumentar exponencialmente sus exportaciones de energía, minería, industria del conocimiento y agroindustria.
A los alemanes les llevó un año estabilizar su moneda después de la hiper de 1923-1924 con respaldo en activos reales y con el Plan Dawles que incluyó un rescate financiero de Estados Unidos, entre otros. Pero les llevó más de tres décadas confiar en su moneda para ahorrar.
Nos puede llevar mucho tiempo tener una moneda plena, quizás décadas de hacer los deberes con superávit y sin emisión espuria para financiar al Tesoro. Especialmente considerando nuestro historial de 188% de inflación anual promedio desde 1944 hasta hoy, confiscación de depósitos, pesificación asimétrica, 10 defaults internacionales (tres en las últimas dos décadas), 21 acuerdos con el FMI (con reiterados incumplimientos de sus compromisos, incluyendo en 2025 a los meses de firmar el último acuerdo), incumplimiento de las normas, déficit, populismo, cepo, corralito, corralón y demás desaguisados de la creatividad nacional.
Mientras no creamos en el peso como reserva de valor, el patrón será recurrente. El sector privado seguirá atesorando afuera, el país seguirá dependiendo de ciclos de financiamiento y cada fase de normalización volverá a chocar contra la misma pared. No habrá dólares suficientes para pagar dividendos y deuda pública y privada de forma sostenida.
El problema de Argentina no es la falta de dólares. Es la falta de una moneda y por eso el país gasta miles de millones de dólares en sostenerla. En 2018 se colocaron US$15 mil millones en el mercado y se firmó un préstamo con el FMI por US$57 mil millones de los cuales se desembolsaron casi US$45 mil millones. No alcanzaron para contener el peso y se puso un nuevo cepo al mercado de cambios. Con muchos menos dólares se podría haber dolarizado la economía y haber vuelto a la senda de crecimiento sostenido con ahorro interno. Con el extraordinario trabajo de este equipo económico ayudado por el swap con EE.UU. se podría dolarizar hoy mucho más fácilmente.
Una parte importante de nuestro fracaso económico es porque cada Argentino sabe que su moneda nunca sirvió para ahorrar, al menos durante los últimos 80 años.
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